华孚时尚，输在哪里？

文/熔财经

作者/Lynn

冷冬往往意味着纺织服装业将迎来新一轮销售旺季，对于很多零售商企业来说，是消化库存的好机会。

2020年入冬早，9月底全国各主要城市气温普降提早入冬，“最冷寒冬”、“拉尼娜现象”等词语搜索量创新高，10月份服装业也早已掀起一波行情。

在2021年初席卷全国的寒潮预警之下，市场又迅速被搅动升温。近日，苏宁易购大数据显示，2020年12月25日-30日，苏宁易购秋裤销量增长6倍，其中，海口秋裤销量翻了10倍之多，往年聚焦于江浙沪等长江流域的“秋裤线”南移至海口，南移距离长达1000公里。

很多网友甚至发出北极和北京的体感温度对比图，在风寒效应下，北京体感温度低到-30℃，比北极还低10℃，网友直呼“冻哭”、“我的命是羽绒服给的”。

然而，下游需求在经历疫情影响后的复苏，甚至是持续旺盛，似乎没能给华孚时尚这家全球色纺纱龙头企业增色。在市场表现方面，在2020年末之际更是接连三个跌停板。公司2020年三季度报表显示，净利润为亏损2.44亿元，同比止盈转亏。究竟是什么原因？

数据来源：同花顺终端

行业龙头华孚时尚的发展奥秘

1993年，年仅三十岁的孙伟挺先生从绍兴市越城区副区长位置辞职，和妻子陈玲芬女士一同到广东省深圳市创业，带领华孚从只有十几人的小型贸易公司，成长为拥有下属企业30余家，全球规模最大的色纺纱供应商之一。

浙江省纺织工业公司工和浙江省轻工业厅计划物资处副处长的工作经历，让孙伟挺对纺织行业的嗅觉敏感，1995年创立品牌，就确立了以经营色纺纱为主业的经营思路。色纺纱实现了棉、麻、毛、丝、化纤等多种原料的自由混纺，具备时尚性、功能性、环保等特点，是纺织纺织业中的朝阳产业，换句话说，就是纺织服装业中的“小而美”。

“熔财经”纵观华孚的成长过程，确立主业仅仅是开始，从小型贸易公司到行业龙头，主要得力于两个方面的原因。

一是通过并购实现规模化。

我们都知道，成功的并购能使企业迅速提高市场占用率，形成规模经济。

细数华孚时尚并购之路，其不仅以并购起家，也以并购实现快速发展，更是以并购成为行业龙头：

1994年收购汇华集团下属的一家从事进出口贸易的分支公司，并更名为华孚公司，开始从事针纺织面料等的贸易业务。

2000年收购浙江缙云棉纺织厂，从事色纱线制造业。

2008年收购飞亚股份，2009年成功借壳飞亚股份上市登陆中小板，成为国内色纺行业第一家上市公司。

上市之后，华孚时尚借助资本市场，通过下属公司重点布局新疆、越南产能基地，截至2020年底，华孚时尚已累计通过定向增发融得资金44.21亿元，还有1起正在实施的增发拟募资15亿元。

证监会核准日期2020年10月21日，发行数量不超过4.56亿股，拟募资金额15亿元。

数据来源：同花顺终端

新疆和越南产能基地有效的降低了华孚时尚的成本。新疆棉产量、质量优越，政府补贴力度大；越南则税负、人力成本极低。在2015年开始加快推进两地产能扩展项目建设后，公司产能迅速上升。

数据来源：国泰君安研报

二是下游需求持续旺盛。

色纺产品主要应用于针织品，其中中高档服饰、快时尚品牌、运动休闲服饰都是终端应用品类。

过去十年中，快时尚行业和运动休闲服饰发展很快，特别是在中国，我们见证了这类门店的野蛮生长。

华孚时尚的终端下游包括优衣库、Adidas、Nike、H&M、ZARA等国际知名品牌，这些优质下游品牌公司近几年稳定攀升的态势也成就了华孚时尚。

以优衣库的母公司迅销集团为例，2010-2020年间，其门店数量从433家扩张到3745家，销售额从2000多亿日元攀升至约24000亿日元，十年增长超过十倍。

数据来源：国盛证券研究所（左：nike收入增长；右：adidas收入增长）

数据来源：讯销集团2019财年报告（右：销售额和门店数量）

在并购策略加持和“给力”的下游客户的双重作用下，成立二十余年，华孚时尚成为全球最大的色纺纱供应商之一。在我国上市公司三级行业分类中，公司营收规模占据第一。

龙头也脆弱，行业不景气之下，十年来首次出现亏损

华孚时尚三季报显示，公司2020年1-9月实现营业收入86.59亿元，同比下降21.71%，净利润为亏损2.44亿元，同比止盈转亏，下降160%，这也意味着，华孚时尚继2019年净利润结束几年的高增长后，十年来首次出现亏损。

2019以来，国际环境复杂加剧，中美贸易摩擦不断，加征高额关税的风险还没来得及规避，2020年突如其来的全球疫情，更是让整个纺织服装行业笼罩着一层阴影。

“熔财经”发现，华孚时尚2020年营收、净利润断崖式下滑，其实也是整个纺织行业的缩影。我们注意到，近两年，特别是2020年，纺织行业面临着多重困境。

首先，最明显的是下游订单的减少。这不必多说，耳熟能详的国际服装品牌Forever 21、GAP、艾格、真维斯纷纷面临关门倒闭，真的成为了“时代的眼泪”，拉夏贝尔、富贵人、美邦等国民品牌也连续出现大额亏损。“裁员”、“巨亏”、“破产”等词语时不时波动着服装市场的情绪。

（图片：申请破产后Forever 21的门店促销信息）

更深层次的原因，是产能过剩引起的价格竞争，早在2017-2018年市场行情旺盛的时候，就悄然埋伏。

2017年江浙地区环保管控趋严，政府设定目标逐步淘汰喷水织机落后产能，如纺织重地吴江区2018年设定的3年初步目标就是要淘汰10万台喷水织机，而这个数字，是时下当地喷水织机总数的30%。

为了满足生产需求，在工信部发布的《关于推进纺织产业转移的指导意见》以及中部地区等当地政府的“招商热情”下，这些淘汰的喷水织机并没有消失，而是转移到了中西部内陆地区，如安徽、苏北、湖南、湖北、江西等地。

各地有不同的招商要求，但不变的是，要求体量要大。一时间，大量纺织企业在中西部跑马圈地，纷纷设立产业园。产能不仅仅是转移，还在成百成百的新增。据统计，近两年向这些地区转移的新兴喷水织机产能超过了20万台，远超长三角地区淘汰的喷水织机数量。

（图片：截至2018年底中国纺织产业试点园区汇总）

长三角地区淘汰喷水织机造成了短时间的供不应求的“虚假繁荣”景象，企业超量引进新型生产设备，经编机等产能也在大幅上升。

“熔财经”看到，这些转移和新增的产能，在一年后，也就是2019年市场产能出现井喷，并加剧了价格竞争。用纺织老板的话来说，“不亏就是赚”。行业本身就已经产能过剩，即使2020年没有疫情也不太好过，疫情加速了市场的淘汰，但产能过剩的压力估计还需要两年时间才能消化。

压死众多纺织企业的最后一个环节，是资金周转问题。下游行业不景气，除了订单减少，带来的还有赊账、应收账款周期变长问题；产能过剩，除了价格竞争，带来的还有库存积压、占用大量流动资金问题。“钱荒”，是压垮企业的最后一根稻草。

最新数据显示，2020年一季度全国纺织服装、服饰业企业数量为13113家。其中，亏损企业数量4587家，占比高达35%，上年同期为2948，同比增加达55.6%。

产业链整合的通病——风险来了比同行更惨

然而，尽管有整体行业下行的预期，但华孚时尚2019-2020年盈利下滑的速度，还是让市场深感猝不及防。作为细分行业龙头，华孚时尚近2019年、2020年三季度净利润同比跌幅分别高达44%和159%，仅仅是整体行业环境不好的原因吗？

恐怕不是。

我们注意到，华孚时尚的2020年半年度营业收入同比跌幅24.4%，净利润同比跌幅153.9% 。而从整体行业看，国家统计局数据显示，2020年1-6月中国规模以上纺织业工业企业营业收入与利润总额分别为纺织业9669.4亿元和402.1亿元，同比分别下降15.6%和5.6%。整体行业都在下滑，但是，作为龙头的华孚时尚更明显。

往前查阅近几年华孚时尚的毛利率变化，我们发现，2018年及以前，尽管营收、净利润在稳步提升，但是华孚时尚的毛利率从2017年开始就进入了较快的下行通道。对比同为色纺纱行业的上市公司百隆东方，不考虑2020年疫情原因，其2017年以来的毛利率水平均稳定在17%-18%之间。

就算是考虑到疫情因素，2020年中报显示，百隆东方60.7%的收入来源于境外，而华孚时尚的境外收入占比为20.9%，在海外疫情形势严峻的背景下，理论上百隆东方受到的影响更大。然而，对比营收、净利润、毛利率、净利率等关键指标，显然，百隆东方在应对风险方面更胜一筹。

不管是对比整个行业，还是对比同样为色纺纱行业领先企业的百隆东方，华孚时尚都表现得不尽人意。

我们发现，华孚时尚产品毛利率开始进入快速下行通道的前一年，也就是2016年开始，公司全面启动了“网链战略”，即公司设立网链总部，在上游开展棉花物流贸易业务，介入了前端棉花市场供应的各环节，下游推动成品布衣电商平台建设，搭建“从田间到铺头”的柔性供应链运营平台。

简单来说，就是公司已经不甘于只做产业链上的某一个环节，不管是出于把控市场增加产品定价能力，还是出于从上下游多分一杯羹的目的，触角开始往上下游渗透。

2017-2020年，华孚时尚网链业务呈上升趋势，且占公司营业收入的比重越来越大，到2020年，网链业务的营收占比已达一半以上，“主业”纱线产品已成“副业”。与此同时，网链业务的毛利率却在不断下滑。特别是2020年，毛利率已经为负，也就是说，单位产品的收入已无法覆盖成本。

整合产业链的网链业务迅速扩大了华孚时尚的收入规模，但是却不断拖累公司的盈利能力。毛利率不断下降的网链业务占营收比例不断提升，导致公司整体毛利率水平从2017年开始就进入了较快的下行通道。

而面临2019年以来产能过剩、需求放缓等行业不利因素，以及中美贸易摩擦、全球疫情爆发等外部环境不利因素，华孚时尚业务囊括产业的上、中、下游，环环相扣，每一环节都受到冲击，叠加起来使得公司比业务单一的纺织同行受到的冲击更大。

做产业链整合运营平台，想象空间很大，一方面能把控原材料供应质量和价格，另一方面能在下游终端定价中占有一席之地，还能赚取 “通道”服务费。

但这绝非易事。全产业链纵向整合，意味着很难同时兼顾精细化管理，伴随的是经营质量下降。

更为重要的是，在行业面临系统性风险时，产业链上、下游都被波及，公司的风险会被进一步滚动扩大。

固然，产业链整合能做大蛋糕，这也符合靠并购起家的华孚时尚的一贯作风，但对其中的风险的认知，大浪过后，才发觉深刻。

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