《追光吧!哥哥》成为综艺“黑马”的同时，其背后的灿星文化却处于水深火热中。
近日，深交所官网披露公告，灿星文化未通过创业板2021 年第 9 次审议会议。成为2021年IPO被否的第3家企业。
冲刺 IPO 三年，灿星文化为何还是梦碎 “A 股综艺第一股 “？被否之后，灿星文化又将何去何从呢？
灿星文化“死磕”上市之路
对灿星文化不熟悉的观众，一定看过其制作的诸多热门综艺节目。《中国好声音》、《蒙面唱将猜猜猜》、《中国达人秀》、《这！就是街舞》、《一起乐队吧》等耳熟能详的节目，均出自灿星。
今年四季度，《追光吧！哥哥》火爆全网。《追光吧！哥哥》是TOP5中唯一非“综N代”的节目，以2.11%的平均收视位列第三；#追光吧哥哥#话题阅读量达到61.8亿，杜淳的“蛋饺肉丝”舞蹈在微博、抖音等社交平台出圈。
隶属于头部综艺制作公司的灿星文化，多部作品出圈，但上市之路却不尽人意。
早在2018年2月，灿星文化就预备冲击A股，拟于创业板上市，并向上海证监局提交了IPO辅助备案资料，励志冲刺“综艺第一股”，并获得了腾讯和阿里的共同投资，但灿星文化的首次IPO依旧未能成行。
随后的2020年5月、2020年7月22日、11月3日和2021年1月22日，灿星文化又四度向深交所提交招股书。
到2021年2月2日的上市会委员会审议会，已是灿星文化第五次更新招股书，但时至今日仍然未能成功。
那么，“爆款制造机” 灿星文化为何不被资本市场看好呢？
股权结构复杂，诉讼仲裁悬而未决 灿星文化梦碎 IPO
资本市场向来以利益为先，哪怕是像灿星文化这样的明星企业，“守门人”也不会放水。
据深交所披露，此前对灿星文化的审议会进行了3个小时，创业板上市委员会对其股权架构设计复杂、商誉减值、法律纠纷等多项问题提出了问询。这也是近几年灿星文化冲刺IPO的道路上，受到的来自市场的普遍质疑。
（1）股权结构复杂。深交所认为，灿星文化历史上存在红筹架构的搭建、拆除情形，现有股权架构系映射红筹架构拆除前的结构形成，设计较为复杂，并且认定实际控制人的理由不充分、披露不完整，不符合要求。
（2）商誉减值会计处理不当。据灿星文化在2018年披露的IPO招股书申报稿中显示，截至当年6月，其净资产约为31.4亿，其中商誉高达近20亿，而截至2020年6月末，灿星文化商誉账面价值仍高达16.36亿元，主要是并购梦响强音形成。
从2016年收购梦响强音到2019年，灿星文化始终未对商誉进行减值计提。2016年，灿星有限收购梦响强音100%股权，交易价格为人民币20.80亿元，形成商誉19.68亿元。商誉减值会直接影响经营业绩，减少该公司当期利润。
值得一提的是，梦响强音在2020年业绩已经出现了较大幅度下滑。梦响强音2020年净利润约在1656.9万元左右，远低于2018年和2019年。若未来宏观经济、市场环境、监管政策发生重大变化，将极大地影响到灿星文化的经营情况。
（3）多起悬而未决的诉讼仲裁也被上市委质疑。以《中国好声音》打响知名度的灿星文化与荷兰Talpa公司以及唐德影视纠纷多年，《中国好声音》也一度更名为《中国新歌声》。
此外， MBC（韩国三大电视台之一）也起诉灿星文化，MBC认为，灿星文化在涉及《蒙面歌王》《无限挑战》的合约中存在违约及侵权问题。索赔授权费用、发行分成、违约金、滞纳金等合计超过1.5亿元。
招股书显示，截至2020年10月底，灿星文化作为被告的未决诉讼及仲裁共8件，累计被请求金额约2.3 亿元。这对2020年前三季度，净利润仅为1.53亿元的灿星文化来说，无疑是一个天文数字。
（4）灿星文化的财务状况持续下滑。在业务持续高产的情况，灿星公司业绩却反而持续下滑。
招股书显示，2017年-2019年，公司营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元，归母净利润分别为4.52亿元、4.53亿元、3.45亿元。
2020全年，由于疫情影响，预计营业收入降至13.66亿元-14.66亿元，同比减少15.41%-21.18%，预计归母净利润2.93亿元-3.13亿元，同比下滑9.41％-15.20%。
值得注意的是，毛利率也呈波动向下的趋势。2017-2020年上半年，灿星文化综合毛利率分别为36.86%、45.26%、36.83%及25.12%。
除此之外，灿星文化还面临高额应收账款。灿星文化的应收账款占营收近7成。2017-2019年末，公司应收账款分别为7.07亿元、8.81亿元、10.36亿元，占流动资产的63.28%、67.18%、58.12%。
应收账款的增加，导致经营活动净现金流量的下降，这对灿星文化的后续发展是很不利的。
十年耕耘，“综艺王座”灿星文化还保得住吗？
在综艺领域耕耘长达十年的灿星文化，俨然做到了头部综艺公司的位置。但是现如今台综已经处于下行，灿星文化也难免遭到了影响。
上市之路坎坷的同时，灿星文化的未来也扑朔迷离
（1）内容上，难逃综N代 “下滑”困扰 。
灿星文化曾靠《中国好声音》一战成名。该节目第一季在收视率上一度突破6%，多期蝉联第一，在招商上更是创造了许多现象级案例。直到2020年，《好声音》对灿星文化而言依然是主打招牌。
尽管陆续开发多个综艺IP，但《中国新歌声》、《中国好声音》系列节目在目前公司收入中的占比仍较高。2017年至2019年，两个节目制作收入占总收入的比例分别为32.33%、32.96%及26.67%。
但作为综N代（持续性综艺节目），《好声音》也难逃“下滑”魔咒。2015年，该系列节目贡献营收达11.43亿元，但到了2019年贡献营收仅4.62亿元，较2015年下滑59.56%：根据1月10发布的《2020腾讯娱乐白皮书》显示，《好声音》已跌出2020国产综艺TOP10。
央视索福瑞数据显示，去年播出的《中国好声音2020》首播收视为2.476%，不到鼎盛时期《中国好声音》第四季首播收视（5.308%）的一半。
无独有偶，灿星文化的《歌手》系列也辉煌不再。《我是歌手》在第一季总决赛时，全国网收视率达到2.38%。在湖南卫视2014年广告招标会中，第二季的广告总冠名以2.35亿被立白保标。
但根据央视索福瑞数据显示，《歌手2019》首播的CSM55城市网收视整季无一集破1，第九期排名直接跌到第八。到2020年的《歌手·当打之年》，其豆瓣评分从第一季的7.9分跌至4.9。
此外，《追光吧！哥哥》也有种高开低走的感觉，未来灿星文化发展的最大的问题还是要在业务模式本身周期性上下功夫。
（2）卫视综艺整体趋势处于“下行”，广告收入锐减。随着互联网与网综的飞速发展，卫视综艺整体趋势处于“下行”。《腾讯娱乐白皮书》显示，2017年-2019年卫视综艺节目的数量从106部下滑至79部，收视方面2017年尚且有一部综艺收视破2%，2019年最高收视也无法突破2%的壁垒。
在广告收入方面，2014-2019年，全国电视广告收入连续六年出现负增长，同比下滑幅度依次为0.27%、4.57%、5.66%、3.64%、0.98%、8.47%，缺口越来越大。2019年全国电视广告收入877.61亿元，相较于2013 年高点已下滑241.65 亿元，下滑幅度达到21.59%。
电视台的受众流失，这极大程度上影响了卫综的招商，对于灿星文化来说，无异于雪上加霜。
（3）网综成本持续高涨，竞争日益激烈。灿星文化涉足网综的时间比较迟，凭借《这！就是街舞》一炮走红，总招商金额接近6亿，第一季揽获8.7的豆瓣高分，成为网综时代灿星文化高口碑的代表性综艺IP。2020年播出的第三季仍有8.5的豆瓣评分。
《这！就是街舞》之后，灿星文化陆续参与开发了《即刻电音》《这！就是原创》《一起乐队吧》等节目。但是在米未传媒、银河酷娱等新一代综艺公司的冲击下，灿星文化的原创能力依然略显不足。
但现在的网络综艺已经不再“粗制滥造”，而是全面进入“大片时代”，综艺制作成本连年上涨，2020年，灿星文化加大了受托承制节目的比重，新增《师父！我要跳舞了》《爆款来了（第二季）》《跨界歌王（第五季）》《创造营2020》后期制作等多个中小型节目，反响如何还未可知。
无论IPO成功与否，都不能否认灿星文化在我国综艺上的重要地位。多年的卫视综艺制作经验，让灿星文化形成了工业化、一体化的制作运营体系，“爆款”虽难得，但想要成功上市，灿星文化还是要稳健经营，再接再厉。
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